寻找学术文献中的alpha（二）
一门课程，一种研究，一份责任，一种担当。期待一个更有效的资本市场，我们正式开启“燃计划一期”，后续包括课程体系建设、策略研究和共享、奖学金设立等多个环节。点燃激情，量化先行。
燃计划之一：寻找学术文献中的alpha
在多因子模型中，能够带来超额收益的阿尔法（alpha）因子是模型的核心。而alpha因子最便捷、最可靠的来源是权威的学术文献。如何从学术文献中寻找alpha因子，是量化投资实践最关心的问题。
《财务分析与量化投资》课程每年在秋季学期开设，为了让大家在春季学期在量化投资领域同样有所进步，我们特别编制了八个专题，搭建从学术理论到投资实践的桥梁。专题将从价值投资、盈利能力、经营效率、利润操纵、投融资、市场信号、动量策略和投资者情绪等八个方面精选经典文献，阐述因子从学术理论到投资实践的过程。该专题每周推送一期，本期推送的主题是盈利能力，通过毛利率溢价带领大家走进价值的另一面。
专题2 盈利能力：公司的核心竞争力
The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium
价值的另一面：毛利率溢价
Abstract
Profitability, measured by gross profits-to-assets, has roughly the same power as book to-market predicting the cross section of average returns. Profitable firms generate significantly higher returns than unprofitable firms, despite having significantly higher valuation ratios. Controlling for profitability alsodramatically increases the performance of value strategies, especially amongthe largest, most liquid stocks. These results are difficult to reconcile with popular explanations of the value premium, as profitable firms are less proneto distress, have longer cash flow durations, and have lower levels of operating leverage. Controlling for gross profitability explains most earnings related anomalies and a wide range of seemingly unrelated profitable trading strategies.
一、文献摘要
以总利润与资产之比计量的毛利率不和账面市值比在预测横截面平均回报率方面有基本相同的能力。盈利的公司相比不盈利的公司有显著的更高的收益，虽然它们具有显著的更高的市场估值。考虑利润率还大幅提升了价值投资策略的表现，特别是对于那些大规模、流动性高的股票。价值溢价无法解释这些结果：盈利的公司更不容易发生危机，具有更优秀的现金流，并且有更低的经营杠杆。毛利率可以解释大多数和盈利有关的异象。
二、内容简介
本文的研究发现，毛利率可以预测未来股票回报，即高毛利的公司未来股票回报更高。以毛利率为基础的投资策略（Gross Profit, GP策略）能产生和价值型投资策略（Book to Market, BM策略）相似的超额收益，但是GP策略却属于成长型投资策略，能够为价值型投资策略提供很好的对冲。本文使用的样本包括1963年7月至2010年12月的非金融行业上市公司，主要有以下几点发现：
（1）毛利率是衡量公司盈利能力的清晰指标。通过Fama-MacBeth的回归结果表明，毛利率相对于其他盈利性指标（如EBITDA, FCF）而言，对股价有更强的预测能力，和BM的预测能力相当。如下表所示：
（2） 高毛利率的公司具有较低的账面市值比，符合成长型公司的特征，因此，GP策略可以为价值型投资策略提供很好的对冲。GP策略的月度回报（标准差）是0.31%（2.94%），BM策略的月度回报（标准差）是0.41%（3.27%），而同时使用两种策略可以得到0.71%的月度回报，并将标准差降至2.89%。这一投资方法的年化夏普比率达0.85，而同一回测期间的市场夏普比率仅有0.34。如下图所示：
（3）毛利率能够很好地预测大公司的股票收益率，且预测能力不随市值的增大而减弱。
三、投资策略
1、核心逻辑
公司的盈利能力能够预测股票回报，盈利能力强的公司的表现比盈利能力弱的公司的表现更好。大盘股具有非常低的波动率，所以有很高的夏普比率。BM策略和GP策略是负相关的，一起使用可以降低风险。因此，投资公司盈利能力高的大盘股是最佳投资策略。
2、核心指标
毛利率是毛利润与资产之比，即收入与营业成本之差除以总资产。价值指标是账面市值比，即股东权益除以公司市值。
3、组合构建
选取500个市值最大的公司，每年分别根据利润率指标和价值指标从1（最低）到500（最高）进行编号。6月末，买入编号之和最高的150只股票，卖出编号之和最低的150只股票。
4、回测期间
1963年7月至2010年12月。
5、回测样本
NYSE、AMEX和NASDAQ的所有非金融上市公司，删除数据缺失的样本。
6、回测业绩
套利组合未来一年月度原始收益为0.62%（T值5.11），经Fama-French三因子模型调整后的α为0.37%（T值3.67）。
7、预期年化收益
7.44%
四、策略评价
1、策略优势
（1）目标投资组合换手率低，交易成本低；
（2）套利策略降低目标投资组合对市场风险的敏感性，投资组合收益比较稳定；
（3）核心指标构成简单，容易计算。
2、策略意义
虽然GP策略从逻辑上是一个价值型指标，然而基于GP策略选出来的股票实际上体现的却是价值的另一面：成长，因此GP策略能够为价值型投资策略提供很好的对冲。
文献来源： Novy-Marx, R. 2013.The other side of value: the gross profitability premium. Journal of Financial Economics, 108(1), 1-28.